Javier Milei enfrenta problemas, a la vista de todos. Tras convertir la estabilización en el principal logro de su gestión, ahora necesita probar que su programa económico también puede reactivar una economía que pierde impulso. La inflación se redujo, pero parece haber encontrado un piso difícil de atravesar. ¿Es posible bajarla aún más sin enfriar la actividad, deteriorar los ingresos y llegar al año electoral sin que aparezca la recuperación?
La última señal de alarma provino de la Universidad de San Andrés. Su Nowcast, actualizado al 23 de octubre, calcula que el PBI se contrajo 2,66% en el tercer trimestre frente al segundo, con cifras desestacionalizadas. Se trata de una proyección, no de un dato oficial, y todavía puede cambiar. Sin embargo, la caída estimada es considerablemente mayor que el retroceso de 0,95% previsto por el consenso de economistas consultados por el Banco Central en septiembre.
El indicador de San Andrés lleva cinco semanas seguidas en deterioro. En agosto, el EMAE creció apenas 0,07%, insuficiente para compensar la caída de julio, que el INDEC corrigió a 2,8%. Si se confirma la proyección del Nowcast, la economía habrá sumado dos trimestres consecutivos de contracción, después de retroceder 0,59% en el segundo trimestre.
La recuperación, está claro, se demora. La inflación puede desacelerarse y, al mismo tiempo, la economía de todos los días seguir bajo presión. Los salarios no consiguen recomponer su poder de compra, el consumo no exhibe la fortaleza que necesita el Gobierno y la morosidad tarda en revertirse, pese a las señales alentadoras que busca transmitir el Banco Central. El crédito, que debería contribuir a la reactivación, también puede convertirse en un factor de fragilidad.
La política monetaria y cambiaria quedó en el centro del debate. Economistas con distintas perspectivas sobre el programa, entre ellos Ricardo Arriazu, Domingo Cavallo y Miguel Ángel Broda, advirtieron sobre el costo de sostener ciertos equilibrios monetarios y cambiarios mientras la actividad se debilita.
La cuestión no es si el Banco Central debe acumular reservas, sino de qué manera, a qué ritmo y quién asume el costo de esa política. Cavallo sostiene que el verdadero ministro de Economía es Milei. Carlos Melconian cuestiona la filosofía de “morir con las botas puestas” expresada por Milei, que interpreta como una señal de que no se prevén cambios. Al igual que Cavallo, también remarca que “Caputo no aparece” para ofrecer claridad.
Fernando Marengo, socio de Arriazu en la consultora Black Toro, analiza el dilema de las reservas a partir del comportamiento de la base monetaria y del crédito interno neto. Según su planteo, las compras de divisas efectuadas por el Banco Central desde enero no se explicarían por una mayor demanda de base monetaria, sino por la contracción del crédito interno neto. En esa interpretación, el superávit fiscal permite al Tesoro emitir deuda en pesos por encima de sus necesidades inmediatas. Las entidades financieras adquieren esos títulos y aumentan su exposición al sector público, en vez de expandir el crédito privado.
El efecto es contractivo para la demanda agregada. Marengo lo sintetiza así: “La única forma que el Central puede comprar reservas en el mercado es que la demanda de base monetaria sea mayor que la expansión del crédito interno neto, esta identidad contable se llama enfoque monetario de la balanza de pagos. Desde enero, las compras de divisas están explicadas por la contracción del crédito interno, no por crecimiento en la demanda de la base monetaria.”
El economista precisa su postura: “¿Estamos en contra de acumular reservas? Definitivamente no, de hecho, es importante hacerlo, ahora, si es a costa de una recesión el precio es muy elevado.” A su juicio, el Tesoro no debería retirar pesos de circulación para comprar dólares. “Caputo debería resolver las necesidades de financiamiento de dólares en el mercado de dólares, no interfiriendo en el mercado de pesos”.
El asunto plantea una dificultad para el Gobierno. Acumular reservas es necesario para robustecer el balance del Banco Central y mejorar su capacidad de afrontar vencimientos en moneda extranjera. El propio FMI lo exige en su último informe, que habilitó un nuevo desembolso de 900 millones de dólares.
El debate sobre el tipo de cambio resulta inevitable. Liberar el mercado, flexibilizar las restricciones y dejar que la oferta y la demanda de dólares encuentren un equilibrio más genuino podría reducir algunas distorsiones, aunque también entraña riesgos para la estabilidad de los precios. El Gobierno teme que una apertura mal calibrada empuje el dólar y, luego, los precios. Sus críticos, como Broda, advierten que un esquema demasiado condicionado puede postergar inversiones, restringir el crédito y encarecer la acumulación de reservas. No existe una alternativa sin costos: la discusión pasa por cómo repartirlos y cuánto tiempo puede mantenerse el esquema vigente.
A la tensión económica se agrega la política. Patricia Bullrich, una figura clave del oficialismo, dejó claro que apoyar a Milei no equivale a darle un cheque en blanco. Sus críticas a las expresiones del presidente contra el periodismo —afirmó que el mandatario había “cruzado un límite”— no constituyen una ruptura, pero sí muestran que la convivencia dentro de La Libertad Avanza podría complicarse a medida que se acerque la contienda electoral y crezca la presión por exhibir resultados.
El Gobierno cuenta, de todos modos, con un dato que le da cierto margen. El Índice de Confianza en el Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella avanzó 0,9% en octubre y llegó a 1,95 puntos en una escala de cero a cinco. ¿Encontró un piso? Aún es temprano para asegurarlo. El cambio mensual podría indicar una estabilización, pero no basta para hablar de una recuperación sostenida de la confianza.
Ese es el laberinto de Milei. Si endurece el ajuste monetario y fiscal, puede agravar la debilidad del consumo y del crédito. Si flexibiliza el frente cambiario sin un ancla nominal convincente, se expone a reabrir el debate sobre la inflación. Si prioriza la acumulación de reservas a cualquier precio, corre el riesgo de dañar la actividad que debería sostener su capital político. Y si posterga las correcciones, seguirá enfrentando críticas de economistas que ponen en duda la consistencia del esquema y tensiones dentro de su propio espacio.
La inflación continúa siendo una variable central, pero ya no alcanza como único indicador. La actividad, los salarios, la morosidad y el crédito empiezan a reflejar una cuestión más profunda: cuánto puede sostenerse un programa económico si la mejora de los indicadores nominales no se traduce en los bolsillos. Milei necesita encontrar una salida del laberinto antes de que el debate deje de centrarse en cómo afianzar la estabilización y pase a preguntarse por qué la recuperación todavía no llega.
